Stalking Horse: o que é e como funciona essa estratégia em leilões

Você já deve ter ouvido falar em Stalking Horse. Mas sabe de onde vem essa expressão e por que ela passou a fazer parte do vocabulário das recuperações judiciais e falências? O termo, que pode parecer estranho à primeira vista, tem origem em uma antiga estratégia de caça. O stalking horse, em tradução aproximada, era utilizado pelo caçador como uma espécie de proteção para se aproximar da presa sem ser percebido. A imagem acabou sendo incorporada ao ambiente empresarial para representar aquele que chega primeiro: o interessado que apresenta uma proposta inicial e estabelece uma referência para uma disputa que poderá envolver outros compradores. No universo das recuperações judiciais e falências, a lógica é semelhante. Um interessado apresenta antecipadamente uma proposta para adquirir determinado ativo, que pode ser uma empresa, unidade produtiva, imóvel, marca, máquinas ou outros bens. Essa oferta passa a funcionar como um ponto de partida para uma eventual competição. Mas por que alguém aceitaria fazer uma proposta antes de saber se será o vencedor? A resposta está nos mecanismos de proteção que podem ser estabelecidos para o chamado comprador de referência. Dependendo da estrutura da operação e das regras aplicáveis, esse primeiro interessado pode receber determinadas garantias ou condições destinadas a compensar os custos e riscos assumidos para estruturar a proposta. A ideia, em tese, é criar um equilíbrio: de um lado, proteger quem tomou a iniciativa e colocou uma oferta concreta sobre a mesa. E de outro, permitir que novos interessados apareçam e apresentem propostas melhores. É justamente nesse ponto que começa uma discussão relevante: quando o mecanismo estimula a concorrência e quando as proteções concedidas ao primeiro interessado podem acabar dificultando a participação de outros compradores? A questão ganha ainda mais importância quando estão envolvidos ativos de empresas em recuperação judicial ou falência, nos quais diferentes interesses precisam ser considerados e a forma de alienação pode influenciar diretamente o resultado econômico da operação. Por isso, compreender o Stalking Horse é mais do que entender uma expressão estrangeira. É compreender uma ferramenta que pode interferir na forma como determinados ativos chegam ao mercado e os debates sobre transparência, competitividade e igualdade de condições que surgem a partir dela.  

No Brasil, a discussão sobre o Stalking Horse precisa ser analisada à luz da legislação aplicável à recuperação judicial e à falência, especialmente da Lei nº 11.101/2005, que disciplina esses procedimentos e estabelece regras para alienação de ativos. A legislação brasileira passou por importantes alterações nos últimos anos, buscando conferir maior previsibilidade às operações envolvendo empresas em crise e preservar seu valor econômico. Nesse contexto, instrumentos capazes de ampliar a segurança dos investidores podem desempenhar papel relevante. Ao mesmo tempo, a alienação de ativos em processos dessa natureza envolve interesses que ultrapassam a relação entre vendedor e comprador. Existem credores, trabalhadores, devedores, investidores, concorrentes e, em determinadas situações, o próprio mercado que será afetado pela operação. Por isso, a discussão não deve ser reduzida à pergunta sobre quem será o comprador. É necessário avaliar também como o comprador foi selecionado, quais condições foram estabelecidas, quantos interessados tiveram acesso às informações e se houve oportunidade efetiva de apresentação de propostas concorrentes.  

Um dos pontos mais sensíveis está na definição do preço e das condições para apresentação de novas propostas. Se o valor estabelecido pelo primeiro interessado funciona como piso para uma disputa aberta, transparente e acessível, pode representar um mecanismo de proteção ao processo. Porém, quando acompanhado de condições que tornam excessivamente difícil a entrada de novos participantes, o mesmo instrumento pode produzir efeito contrário. A exclusividade também exige atenção. Em determinadas circunstâncias, pode ser necessária para que o interessado tenha segurança suficiente para investir recursos na estruturação da operação. Entretanto, uma exclusividade ampla e sem mecanismos de revisão pode restringir a entrada de concorrentes. O equilíbrio está na proporcionalidade. A proteção concedida ao primeiro comprador deve ser suficiente para justificar os riscos assumidos, mas não tão ampla a ponto de retirar dos demais interessados a possibilidade de competir.  

O crescimento das operações envolvendo ativos de empresas em recuperação judicial e falência tende a ampliar o uso de mecanismos destinados a conferir maior previsibilidade às alienações.  Nesse cenário, o Stalking Horse ganha relevância ao estabelecer uma proposta inicial e criar uma referência para o processo competitivo. O debate brasileiro, entretanto, não deve se limitar à adoção ou rejeição do mecanismo, mas avançar sobre os critérios que devem orientar sua utilização.  A questão central está em definir em que condições a proteção concedida ao primeiro interessado contribui para a eficiência da operação e quando pode limitar a concorrência. A definição desses parâmetros envolve aspectos como publicidade do procedimento, acesso às informações, critérios de habilitação, transparência na formação do preço e possibilidade efetiva de apresentação de propostas superiores. Esses elementos são fundamentais para preservar a disputa pelo ativo. Para o mercado de leilões, essa discussão assume especial importância. Uma alienação judicial não deve apenas identificar um comprador, mas criar condições para que diferentes interessados participem do processo e para que o mercado contribua para a formação de um preço compatível com o valor econômico do bem. Nesse contexto, o Stalking Horse pode funcionar como instrumento de organização e estímulo à participação, desde que sua estrutura preserve condições adequadas de competição. A proposta inicial pode reduzir incertezas e estabelecer uma referência econômica, mas seus efeitos dependerão das regras definidas para a continuidade do procedimento. Também merece atenção o equilíbrio entre os incentivos concedidos ao primeiro interessado e a participação de novos compradores. Quem assume os custos e riscos iniciais pode receber determinadas proteções, mas elas devem ser compatíveis com a possibilidade de surgimento de propostas mais vantajosas para a operação. O desafio, portanto, é conciliar a segurança de quem assume o primeiro risco com a preservação da concorrência e a busca pelo melhor resultado possível na alienação. Até que ponto é possível proteger o primeiro interessado sem transformar essa proteção em uma vantagem capaz de reduzir a competição? Essa questão será cada vez mais relevante à medida que o mecanismo ganhe espaço no mercado brasileiro. O tema, porém, está longe de se esgotar. Nas próximas edições, o assunto avançará em um Painel Temático que, explorará novas perspectivas do tema: o papel do Judiciário; a lógica econômica do mecanismo; a atuação de credores, investidores e leiloeiros; os possíveis impactos no mercado; e os limites do Stalking Horse no Brasil. Porque, quando o assunto é Stalking Horse, a corrida está apenas começando e ainda há muito chão pela  frente.